在剛剛經(jīng)歷過(guò)一場(chǎng)全國(guó)性的國(guó)企改制大討論之后，在國(guó)資委進(jìn)一步完善國(guó)資監(jiān)管機(jī)制之時(shí)，百年張?jiān)?shí)行的曲線MBO，雖然戴上了“人人有份，利益均沾”的帽子，但其無(wú)論是定價(jià)、出資，還是操作過(guò)程，都充滿了疑問(wèn)。操作者也不準(zhǔn)備回答這些疑問(wèn)。
今年11月，張?jiān)＜瘓F(tuán)表面上仍風(fēng)平浪靜。無(wú)論是地處煙臺(tái)市南郊的張?jiān)９S，還是毗鄰海邊的張?jiān)２┪镳^和辦公區(qū)，一切顯得井然有序。外界傳聞的沸沸揚(yáng)揚(yáng)，似乎對(duì)這家煙臺(tái)最知名的企業(yè)沒(méi)有構(gòu)成任何影響。
事實(shí)上，這家國(guó)內(nèi)葡萄酒業(yè)的龍頭企業(yè)正在進(jìn)行一場(chǎng)至關(guān)重要的變革———出讓45％的國(guó)有股權(quán)，給一家主要由張?jiān)８吖芎推胀▎T工組成的新公司。外界普遍將此解讀為，張?jiān)＜瘓F(tuán)正在進(jìn)行曲線MBO，即管理層收購(gòu)。
“傳奇品質(zhì)，百年張?jiān)?rdquo;，很多人對(duì)張?jiān)＜瘓F(tuán)的這句廣告詞并不陌生。它的前身是煙臺(tái)張?jiān)ａ劸乒荆?892年由我國(guó)近代華僑實(shí)業(yè)家、南洋華人首富張弼士獨(dú)資創(chuàng)辦，是中國(guó)第一個(gè)工業(yè)化生產(chǎn)葡萄酒的廠家。
從今年上半年起，張?jiān)＞蛡鞒鲆獙?shí)施MBO的消息，其間又多有波折。11月2日，張?jiān)＜瘓F(tuán)控股的上市公司張?jiān)Ｆ咸厌劸乒煞萦邢薰荆ㄍ瑫r(shí)有A、B股）發(fā)布公告，外界才正式獲悉張?jiān)＜瘓F(tuán)的MBO方案。
公告稱，煙臺(tái)市國(guó)有資產(chǎn)管理局決定，將張?jiān)＜瘓F(tuán)45％的國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給煙臺(tái)裕華投資公司，轉(zhuǎn)讓金額為38799.51萬(wàn)元。
在裕華投資公司的股東陣容里，包括張?jiān)５?6名普通員工、煙臺(tái)裕盛投資公司（由張?jiān)５母吖芎椭袑痈刹客顿Y組建）和中誠(chéng)信托投資公司。
裕盛投資注冊(cè)成立于10月27日。次日，裕華投資注冊(cè)成立。第三日，煙臺(tái)市國(guó)資局就批準(zhǔn)了這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。顯然，兩家新公司的成立，正是專為收購(gòu)張?jiān)＜瘓F(tuán)的國(guó)有股份。
公告發(fā)布后，引起多方關(guān)注。因?yàn)閺堅(jiān)Ｊ窃谝粋€(gè)特殊的政策背景下提出MBO方案的。
早在今年9月底，國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)就曾專門表態(tài)，目前國(guó)有及國(guó)有控股的大企業(yè)不宜實(shí)施管理層收購(gòu)并控股。張?jiān)＜瘓F(tuán)是煙臺(tái)市屬的大型國(guó)有企業(yè)，此番舉動(dòng)，似乎有違國(guó)資委的表態(tài)。
此外，MBO會(huì)不會(huì)成為企業(yè)高管侵吞國(guó)有資產(chǎn)的工具，曾引發(fā)各方激烈爭(zhēng)辯。這也是不久前由“郎顧之爭(zhēng)”引發(fā)后席卷全國(guó)的國(guó)企改制大討論的核心問(wèn)題之一。
在張?jiān)＜瘓F(tuán)公布MBO方案后，記者趕赴煙臺(tái)，曾數(shù)次希望能夠采訪張?jiān)＜瘓F(tuán)的高層，但是均遭拒絕，理由是主要負(fù)責(zé)人外出開會(huì)。記者前往具體負(fù)責(zé)此次產(chǎn)權(quán)交易的煙臺(tái)市國(guó)資局，得到幾乎是同樣理由的拒絕之辭。
不過(guò)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，張?jiān)Ｇ€MBO方案，不但操作過(guò)程缺乏公開和透明，而且方案設(shè)計(jì)本身也充滿疑問(wèn)。
疑問(wèn)之一：高層購(gòu)買股份的巨款從哪里來(lái)？
實(shí)施MBO的核心是股份分配。MBO本來(lái)的含義即是經(jīng)理層持股，尤其是公司高層管理人員持大股。
在張?jiān)５腗BO故事中，研究它的高層持股情況，如同進(jìn)入了電影《羅生門》、《英雄》所展示的話語(yǔ)迷宮。當(dāng)你以為已經(jīng)獲得了事情的真相時(shí)，其實(shí)，另一種解釋甚至更多解釋在等著你。
根據(jù)張?jiān)５墓妫瑑杉夜景缪萘酥匾慕巧涸ＨA投資公司和裕盛投資公司。裕華投資公司為收購(gòu)張?jiān)?5％的股權(quán)，需要支付3.88億元。
在裕華投資公司里，三方持股情況分別為：中誠(chéng)信托45％；裕盛公司17.2％，46名張?jiān)Ｆ胀▎T工持股37.8％。
根據(jù)這一比例，似乎大家各自出錢就行。但通過(guò)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)計(jì)算，問(wèn)題就浮現(xiàn)出來(lái)。
公告顯示，裕盛公司是由張?jiān)?4名高管（占股64％）和12名中層骨干（36％）組成的私人投資公司。根據(jù)持股比例，裕盛公司應(yīng)為此次收購(gòu)拿出6673.6萬(wàn)元。因此每名高層平均需要出資305.1萬(wàn)元，每名中層要拿出200.2萬(wàn)元。
46名普通員工由于持股37.8％，他們總計(jì)需要拿出1.47億元，平均每人318.8萬(wàn)元。
于是有不明就里的媒體詫異，以張?jiān)５氖杖霠顩r，張?jiān)Ｔ趺匆灰怪g冒出這么多百萬(wàn)級(jí)的富翁？為何高層和中層出資還要少于普通員工？
這種驚詫顯然背離了事實(shí)真相。
張?jiān)２](méi)有發(fā)生普通員工一夜暴富的故事。這46名普通員工實(shí)際上是由選舉產(chǎn)生，他們的背后代表著張?jiān)＜瘓F(tuán)數(shù)千名員工。這也是張?jiān)４舜尾僮髋c一般MBO操作的不同之處，即普通員工購(gòu)買股份“人人有份，絕不落空”。
而且，有些高層和中層持有的股份要比想象中多。
記者從煙臺(tái)市工商局查到了裕盛投資的注冊(cè)資料，發(fā)現(xiàn)了14位高層和12位中層的出資情況。在這家剛成立不足半月的新公司中，公司各個(gè)高層出資并不相同。
最高者為張?jiān)＜瘓F(tuán)董事長(zhǎng)孫利強(qiáng)，為775.68萬(wàn)元；其次是總經(jīng)理周洪江，為711.03萬(wàn)元。董事付銘志，344.74萬(wàn)元；董事冷斌，301.65萬(wàn)元；董事、副總經(jīng)理曲為民301.65萬(wàn)元。其余者為100多萬(wàn)元至200多萬(wàn)元不等。
根據(jù)張?jiān)?003年年報(bào)，公司董事、監(jiān)事和高管共17人，一年的收入總額不過(guò)157萬(wàn)元，其中年薪超過(guò)10萬(wàn)元的只有兩人。疑問(wèn)隨之而來(lái)：這些公司高層和中層入股的巨款是從哪里來(lái)的？
從內(nèi)部員工口中，記者得到了入股比例的第三種說(shuō)法。當(dāng)然，這也許是最接近事實(shí)的。
張?jiān)４舜蜯BO，每個(gè)人入股比例是按級(jí)別進(jìn)行的。一般普通工人，每人允許入股額一般在5.3萬(wàn)元。少數(shù)參與第二次出資的接近8萬(wàn)元。交錢時(shí)，工人們分別與公司簽合同。
10月中下旬，工人們的錢全部交齊。
其余每人的入股比例分別是：車間主任級(jí)，22萬(wàn)元；副處長(zhǎng)級(jí)50萬(wàn)元；處長(zhǎng)80萬(wàn)元。據(jù)多位員工證實(shí)，張?jiān)＜瘓F(tuán)曾在內(nèi)部會(huì)議上公布了董事長(zhǎng)孫利強(qiáng)和總經(jīng)理周洪江的入股金額，分別是2700萬(wàn)元和2500萬(wàn)元。
為解決中高層的入股資金來(lái)源問(wèn)題，還有一條配套政策：中層以上干部的入股資金，可以通過(guò)張?jiān)＜瘓F(tuán)從銀行貸款。但是，普通工人必須以現(xiàn)金入股。沒(méi)錢參與入股的，視為自動(dòng)放棄機(jī)會(huì)。
當(dāng)?shù)匾晃汇y行界的人士表示，如果個(gè)人想從銀行貸走上千萬(wàn)元的資金是不可能的。所以，這些中高層通過(guò)集團(tuán)出面來(lái)取得貸款也就順理成章。
但由此又帶來(lái)一些新疑問(wèn)：這些中高層拿什么做擔(dān)保？他們靠什么還貸和支付利息？從公平角度看，那些普通員工為什么享受不到這項(xiàng)政策？
疑問(wèn)之二：國(guó)有資產(chǎn)是否有被賤賣之嫌？
MBO實(shí)質(zhì)還是一樁交易，交易的核心問(wèn)題是價(jià)格。公告顯示，裕華投資是以3.88億元的代價(jià)，獲得了張?jiān)＜瘓F(tuán)45％的股權(quán)。但是交易價(jià)格如何確定，公告中卻未明說(shuō)。
根據(jù)張?jiān)＜瘓F(tuán)網(wǎng)站對(duì)自身介紹，張?jiān)Ｊ菄?guó)家大型企業(yè)，有職工4000余人，總資產(chǎn)22.9億元，凈資產(chǎn)14.8億元。如果交易價(jià)格以凈資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)算，張?jiān)＜瘓F(tuán)45％的股權(quán)應(yīng)該價(jià)值6.66億元，明顯高于3.88億元。在這樁收購(gòu)交易中，國(guó)有資產(chǎn)似乎被低價(jià)出售。
這樣的算法也許有些籠統(tǒng)。分開計(jì)算也能說(shuō)明這一點(diǎn)。
除了旗下的上市公司張?jiān)Ｆ咸厌劸乒煞莨荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱張?jiān)９煞荩┩?，張?jiān)＜瘓F(tuán)還擁有三個(gè)全資子公司：煙臺(tái)釀酒廠、張?jiān)２Ａе破饭竞椭衼喫帢I(yè)公司，以及一個(gè)控股公司張?jiān)５V泉水廠。
在轉(zhuǎn)讓張?jiān)＜瘓F(tuán)45％的股權(quán)時(shí)，是否對(duì)這4家公司進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估并進(jìn)行作價(jià)，記者不得而知。由于這4家公司都不是上市公司，沒(méi)有公開的財(cái)務(wù)報(bào)告可供參考。所以，它們的45％的股權(quán)究竟價(jià)值幾何，記者也難以知曉。
但是即使不考慮這4家公司，這似乎仍然是一樁物超所值的買賣。
在上市公司張?jiān)９煞堇?，張?jiān)＜瘓F(tuán)持有53.846％的股份。購(gòu)買張?jiān)＜瘓F(tuán)45％的股權(quán)，相當(dāng)于間接持有24.23％的張?jiān)９煞荨?br />
張?jiān)９煞莸?004年第一季財(cái)報(bào)顯示，公司每股凈資產(chǎn)是5.27元，總股本是40560萬(wàn)股。如果交易按每股凈資產(chǎn)的價(jià)格計(jì)算，24.23％的張?jiān)９煞莸膬r(jià)格是5.18億元。這一數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于3.88億元。
張?jiān)９煞莸?004年中報(bào)和第三季報(bào)顯示，公司每股凈資產(chǎn)出現(xiàn)較大幅度下降。但即使按其第三季的報(bào)告，以每股凈資產(chǎn)4.12元計(jì)算，裕華投資應(yīng)該支付的收購(gòu)金額也為4.05億元，仍高于3.88億元。
而且，張?jiān)Ｔ诓坏揭荒曛畠?nèi)凈資產(chǎn)出現(xiàn)大幅度下跌，也是充滿疑問(wèn)。
此外，確定交易價(jià)格時(shí)，不能忽略張?jiān)Ｗ陨淼凝堫^地位和優(yōu)良業(yè)績(jī)。它的年報(bào)顯示，張?jiān)５钠咸丫坪桶滋m地的毛利率高達(dá)60％左右。
大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人于緒剛博士主要從事并購(gòu)、上市等操作實(shí)務(wù)。他表示，對(duì)待質(zhì)優(yōu)龍頭股，對(duì)其股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)一般都應(yīng)在凈資產(chǎn)之上，有一定比例的溢價(jià)，通常會(huì)有30％－50％，有時(shí)溢價(jià)會(huì)更高，主要視行業(yè)、企業(yè)的盈利能力而定。像張?jiān)＿@樣的優(yōu)質(zhì)上市公司，溢價(jià)一倍甚至更高，都是可能的。
疑問(wèn)之三：操作過(guò)程是否缺乏公開透明？
在操作程序上，此次張?jiān)?shí)施MBO是否公開透明，同樣引起疑問(wèn)。
對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓，張?jiān)９煞莸墓娣Q：“煙臺(tái)市國(guó)資局通過(guò)山東魯信產(chǎn)權(quán)交易中心網(wǎng)站和全國(guó)性報(bào)刊公開了產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)信息。經(jīng)過(guò)考察論證，煙臺(tái)市政府確定煙臺(tái)裕華投資公司作為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的受讓人。”
在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，事先公布轉(zhuǎn)讓信息等做法，是符合相關(guān)規(guī)定的。
在今年年初，國(guó)資委和財(cái)政部聯(lián)合頒布了《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》。這個(gè)暫行辦法規(guī)定，國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中公開進(jìn)行，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)廣泛征集受讓方。
通過(guò)張?jiān)５倪@則公告，似乎讓人覺(jué)得，煙臺(tái)市國(guó)資局在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前也做了類似工作，經(jīng)過(guò)廣泛的考察和篩選，最終才鎖定煙臺(tái)裕華投資。
但煙臺(tái)市國(guó)資局究竟通過(guò)哪家全國(guó)性報(bào)刊公開了產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，公告里沒(méi)有解釋。
在山東魯信產(chǎn)權(quán)交易網(wǎng)（www.sdcqjy.com）和煙臺(tái)魯信產(chǎn)權(quán)交易網(wǎng)站（www.ytcq.com），都能找到一條編號(hào)為ZR＿0001的相關(guān)產(chǎn)權(quán)出讓信息，確實(shí)是與張?jiān)＜瘓F(tuán)轉(zhuǎn)讓股權(quán)相關(guān)。
不過(guò)，它的信息量少得可憐，只包括：產(chǎn)權(quán)名稱：煙臺(tái)張?jiān)Ｓ邢薰荆粧炫破谙蓿簾o(wú)限期；產(chǎn)權(quán)概況：空白；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：國(guó)有；評(píng)估價(jià)值：147000萬(wàn)元；轉(zhuǎn)讓形式：部分轉(zhuǎn)讓；聯(lián)系方式、聯(lián)系人：王先生；聯(lián)系電話：（0531）6196167。
這位王先生，其實(shí)是山東魯信網(wǎng)站的電話，并不是張?jiān)７矫娴?。如果沒(méi)有特殊提示，誰(shuí)會(huì)想到，原來(lái)張?jiān)ＲD(zhuǎn)讓45％的股份，而且轉(zhuǎn)讓價(jià)格又如此低廉。
即使在張?jiān)?nèi)部，對(duì)于這次可能影響公司命運(yùn)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，很多普通員工也認(rèn)識(shí)不深。
據(jù)記者了解，絕大部分員工都參與了出資入股。不過(guò)，很多員工并不清楚入股的目的。不少員工是懷著將信將疑的態(tài)度才參加入股的。有些員工干脆放棄認(rèn)股。在他們看來(lái)，這是有風(fēng)險(xiǎn)的事情。
在張?jiān)?nèi)部，除少數(shù)人外，張?jiān)Ｔ诜桨复_定公布之后，他們也不打算多作解釋，于是給市場(chǎng)和公眾留下一堆疑問(wèn)。
張?jiān)BO過(guò)程
2003年底，煙臺(tái)市國(guó)資局決定對(duì)張?jiān)＜瘓F(tuán)改制。“草案”顯示，改制后張?jiān)９蓹?quán)將一分為三，11名高管持股30％，151名中層持股25％，外企持股45％。后來(lái)煙臺(tái)市國(guó)資局與多家外企接觸，“跨國(guó)婚姻”卻始終沒(méi)能談成。
2004年4月，市場(chǎng)上開始爆炒張?jiān)５腗BO方案。但是此方案被管理層緊急叫停。據(jù)說(shuō)中斷的一個(gè)重要原因很可能是管理層持股比例過(guò)高。
2004年7月，張?jiān)２捎肊MBO模式，即所謂員工購(gòu)買股權(quán)“人人有份，絕不落空”，改制得以繼續(xù)進(jìn)行。
2004年11月2日，張?jiān)＜瘓F(tuán)公布了具體的MBO操作方案，出讓45％的股份給裕華投資。
